智譜（02513.HK）上市首份年報：營收翻倍至7.24億元，淨虧損擴至47億元

ZC Asia獲悉，2026年4月1日，港股“大模型第一股”智譜（02513.HK）發佈市後首份年度財報。前一交易日，受財報提振，公司股價大漲超30%，盤中創下歷史新高，總市值一度突破4000億港元。

API與智能體成為增長雙引擎

2025年，智譜實現總營收7.24億元，同比增長131.9%，增速遠超市場預期。從收入結構看，增長並非由單一業務拉動，而是呈現出清晰的“雙輪驅動”格局。

API及開放平臺收入達到1.90億元，同比增長292.6%，占總營收比重從2024年的14.6%提升至26.3%，成為增速最快的業務板塊。摩根大通在財報後發布的研報中指出，截至2026年3月底，該業務年度經常性收入已飆升至2.5億美元，且年初以來API代幣價格累計上漲83%，呈現“量價齊升”態勢，被機構視為由真實市場需求驅動的結構性變化。

企業級智能體收入錄得1.66億元，同比增長248.8%，占總營收比重提升至22.9%。智能體作為AI商業化落地的重要形態，其高速增長意味著智譜在企業服務端已初步形成可複製的交付能力，商業化路徑得到初步驗證。這兩項業務的合計收入占比已接近50%，標誌著智譜正從“模型能力展示”階段加速邁入“規模化商業變現”階段。

虧損擴大與毛利率承壓

2025年，智譜年內淨虧損為47.18億元，較2024年的29.57億元同比擴大59.5%。虧損擴大的核心原因在於研發開支高達31.8億元，同比增長44.9%，相當於總營收的4.4倍。從投入方向看，研發支出主要用於模型迭代、算力基礎設施建設與演算法團隊擴張。在當前大模型軍備競賽尚未結束的行業背景下，這種“以虧損換技術領先”的策略並不意外，但關鍵在於研發投入是否能持續轉化為高毛利的商業化產出。

值得關注的是，儘管營收翻倍，智譜的綜合毛利率卻從2024年的56.3%下降至41.0%，下滑15.3個百分點。公司在財報中解釋，毛利率下降主要受低毛利的雲端業務占比提升影響。這反映出智譜當前增長結構中一個現實問題：高增速的業務對營收貢獻加大，但尚未形成與之匹配的利潤品質。若這一趨勢延續，未來營收增長與盈利改善之間可能出現階段性脫節。

潛在風險不容忽視

在亮眼的增長數據之外，智譜的潛在風險同樣值得投資者審慎評估。

首先是Token定價的可持續性問題。摩根大通報告中對API“量價齊升”給予積極評價，但董事長劉德兵在業績電話會中也坦陳，未來Token將走向分層，高複雜度、高可靠性的高階Token仍擁有定價權，但中低階Token的價格壓力不可避免。這意味著，智譜目前的高價策略能否持續，取決於其在複雜任務場景中能否維持技術領先，以及客戶對投入產出比的實際感知。若競爭對手在同等場景下形成替代能力，定價權將面臨考驗。

其次是現金流與融資依賴問題。47億元的年度虧損，疊加持續高強度的研發投入，對智譜的現金流形成持續壓力。儘管作為港股“大模型第一股”，智譜在資本市場上具備一定融資優勢，但若商業化變現速度未能匹配研發支出節奏，未來仍可能面臨融資需求與股權稀釋的雙重約束。

此外，行業競爭格局日益激烈。當前AI大模型賽道仍處於“多強並立”階段，國內外頭部廠商在模型能力、生態體系與客戶資源上持續加碼。智譜雖然在API與智能體業務上取得先發優勢，但能否在更廣泛的行業場景中保持份額領先，仍需時間驗證。

機構看好長期增長，短期估值存博弈

面對這份“喜憂參半”的財報，投行觀點已出現分化，但頭部機構仍釋放出積極信號。摩根大通在財報發佈後維持“增持”評級，並將目標價上調至950港元。其核心邏輯在於：API需求強勁、年度經常性收入持續攀升、代幣價格上行，三者共同指向真實需求驅動的增長品質，而非短期行銷刺激。

智譜CEO張鵬在業績會上進一步強調，API收入增長是結構性、長期的趨勢起點。隨著AI開始解決複雜問題，Token的調用與消耗將轉化為實際經濟價值，未來有望呈現指數級增長。

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