超購2154倍vs負債162%，凱樂士IPO能否突破重圍？

ZC Asia獲悉，截至3月19日招股最後一日，即將於下周二掛牌上市的物流機器人龍頭凱樂士(02729)獲得市場空前追捧，公開發售部分接獲超10萬人認購，涉及資金高達1634億港元，超額認購達2154倍。

凱樂士科技於3月16日至3月19日招股，擬全球發行3679.8萬股H股，每手200股，入場費最高不超過4121.15港元，預計將於3月24日正式掛牌上市，聯席保薦人為國泰君安國際和中信證券。

162%負債率下的“失血”困局

截至2025年9月末，凱樂士負債淨額達11.96億元，資產負債率攀升至162%的危險水準，這意味著公司已陷入技術性資不抵債的困境。此外，2022年至2025年前三季度，凱樂士經營活動現金流持續為負，累計淨流出超過2.3億元。同期，現金及現金等價物從2022年末的1.94億元驟降至9452萬元，縮水過半。

負債淨額的持續攀升，部分源於對早期投資者的“回購債務”。招股書披露，向前投資者授予的特別權利所產生的贖回責任不斷增加，疊加運營虧損，共同推高了負債規模。

利潤表同樣不容樂觀。2022年至2024年，公司累計淨虧損高達6.29億元，2025年前三季度再虧1.34億元。儘管經調整淨虧損已大幅收窄至1380萬元，接近盈虧平衡點，但主業持續“失血”的事實難以回避。

與同行相比，凱樂士的盈利能力處於明顯劣勢。數據顯示，AMR龍頭企業極智嘉2024年毛利率為34.75%，斯坦德機器人同期毛利率更高達38.8%。而凱樂士的整體毛利率始終在15.7%-16.6%的低位徘徊。

核心業務的結構性缺陷是主因。作為收入支柱的“多功能綜合系統”業務，2024年收入占比高達79%，但毛利率卻從2022年的13.7%一路下滑至2024年的10.8%，2025年前三季度雖略有回升至12.1%，仍處於微利邊緣。這一業務模式是將自主研發的機器人與第三方產品打包整合，提供完整的倉庫系統解決方案，集成業務的屬性決定了其利潤率難以提升。

反觀盈利能力更強的“單一功能機器人部署”業務，2024年毛利率達30.3%，但收入占比僅18.4%，尚不足以拉動整體盈利水準。

賽道擁擠下的突圍之戰

在智能物流機器人這條擁擠的賽道上，凱樂士以1.6%的市場份額位列行業第五。前方是極智嘉、海柔創新等同樣衝刺資本市場的對手，身後是上百家同質化競爭者。中國市場前五大玩家合計份額僅12.6%，綜合類玩家就有約100家，同質化競爭激烈。

在最新的招股書中，公司明確表示，要增加高利潤售後服務及單一功能機器人部署的比例，並有針對性地擴張海外市場。截至2025年12月31日，公司待交付訂單規模達22億元，其中包含46個正在推進中的海外專案，對應合同金額6.85億元。

客戶結構也呈現優化趨勢。前五大客戶收入占比從2022年的48.0%降至2025年前三季度的27.4%，最大客戶收入占比從14.7%降至6.0%，客戶集中度風險有所分散。

管理層合規風險隱現

招股書披露，首席財務官宋垚曾涉及監管處罰。2019年，第一創業證券承銷保薦有限責任公司在鴻達興業股份有限公司2019年可轉債專案持續督導期間被發現未盡盡職調查義務，宋垚作為當時負責相關專案的保薦人代表之一，被江蘇證監局處以警告並罰款150萬元。

實控人穀春光本人也曾有違規記錄。2014年，穀春光在九州通醫藥任職時，其配偶楊豔用其帳戶賣出股票，違反《證券法》關於短線交易及中期報告前30日禁售的規定。

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