優樂賽共用即將港股掛牌，超購4124倍難掩業績頹勢

ZC Asia獲悉，中國迴圈包裝服務提供商優樂賽共用(02649.HK)於2026年2月27日至3月4日完成公開招股。此次招股獲得1175億港元孖展認購，以公開發售部分2848萬港元的集資額計算，相當於超額認購4124倍。

根據招股安排，優樂賽共用擬全球發售2033.6萬股H股，其中香港公開發售占10%，國際配售占90%，另設15%超額配股權。發行價最終定於招股價區間下限每股11港元，集資淨額約2.05億港元。值得注意的是，本次IPO未引入任何基石投資者。公司股份預計將於3月9日正式在港交所主板掛牌上市，中信建投國際擔任獨家保薦人。

優樂賽共用主要專注於為汽車行業內的汽車零部件製造商及OEM提供服務。公司業務模式以“共用運營”為核心，為客戶管理託盤、板條箱或容器等迴圈包裝，涵蓋儲存、配送、回收、清潔及維護等全流程服務。

從行業地位來看，根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計，優樂賽共用是中國迴圈包裝服務第二大提供商，市場份額為1.5%；同時是中國汽車共用運營服務市場的最大提供商，市場份額為8.2%。於2024年，迴圈包裝服務、共用運營服務及汽車共用運營服務分別占中國整體物流包裝解決方案市場的6.4%、2.4%及1.0%。

股權結構方面，公司創始人、主席孫延安持股56.3%，國資蘇州股權投資基金管理持股7.81%，執行董事、孫延安外甥汪玥持股7.03%。

收入持續增長 利潤卻現“過山車”

根據招股書披露的財務數據，優樂賽近年來呈現出明顯的“增收不增利”特徵。

收入方面：2022年度、2023年度、2024年度、2025年截至8月31日止八個月，公司實現收入分別約6.48億元、7.94億元、8.38億元、5.33億元（人民幣，下同），保持持續增長態勢。然而，收入增速已顯著放緩，從2023年的22.6%降至2024年的5.5%。

利潤方面：同期錄得期內利潤分別約3120.1萬元、6414.9萬元、5074.1萬元、2689.2萬元。2024年淨利潤同比下滑約20.9%，2025年前8個月同比下滑7.8%。另據非國際財務報告準則計算，2024年經調整淨利潤同比減少2.3%至6283萬元。

毛利率表現：公司毛利率從2022年的19.7%提升至2024年的22%，但2025年前8個月回落至20.8%。

值得關注的是，公司應收賬款及應收票據持續處於高位。報告期內，其帳面淨值分別為3.11億元、3.61億元、3.82億元及3.25億元，2025年前8個月應收賬款占營收比重超過60%。應收賬款及應收票據周轉天數始終在160天左右徘徊，2025年前8個月為167.8天。

放寬信用期換取收入增長

招股書披露，為維持收入增長，優樂賽對主要客戶採取了延長信用期的策略。以公司第一大客戶“客戶A”(2023年起連續為第一大客戶)為例，其信用期從2022年的30天逐步放寬至2025年前八個月的30至90天，付款方式亦從銀行轉賬調整為應收票據。另一前五大客戶“客戶C”的信用期同期從30至60天延長至30至90天。

公司在招股書中坦陳，其超99%的收入依賴汽車零部件製造商及OEM客戶，下游客戶的財務壓力可能導致延遲付款，對公司流動性造成不利影響。報告期內，公司應收賬款減值金額分別為0.11億元、0.13億元、0.14億元及0.14億元，逐年攀升。

行業競爭格局與市場空間

迴圈包裝行業已步入存量競爭階段。據同業公司睿澤科技披露，可迴圈載具在汽車零部件運輸中的滲透率已達80%以上，增量空間明顯收窄。同業公司喜悅智行的年報亦顯示，其應用於汽車製造領域的收入連續兩年下滑，2024年已降至2.19億元，並直言“市場競爭加劇、產品價格承壓”是主因。

整個迴圈包裝市場高度分散，前五大參與者合計市場份額僅6.3%，超過400家企業同台競技。優樂賽雖以1.5%的市占率位居行業第二，但這一“細分冠軍”的含金量在價格戰壓力下正被稀釋。

更值得關注的是，公司宣稱的“資本及設備壁壘”與實際運營模式存在落差。截至2025年8月，公司78個運營倉儲中，53個依賴第三方合作，占比高達68%，較2022年的56%持續攀升。這種“輕資產運營”模式使其網路壁壘的實際壁壘效果存疑。

信披混亂與合規性質疑

優樂賽招股書披露的資訊存在多處不一致之處，引發市場對公司治理透明度的關注。

供應商合作時長“倒流”：作為2024年及2025年前8個月的主要供應商，無錫峰速物流有限公司在招股書2024年部分被披露的合作時長為3年，但在2025年前8個月部分卻顯示為2年——時間向後推進，合作時長反而縮短。另一主要供應商常州蘇粵物流有限公司，2022年至2023年均稱合作時長為6年，到了2024年卻變為7年。

高管履歷出入：實控人孫延安之外甥、執行董事汪玥，招股書“概覽”部分稱其於2016年12月加入公司，但詳細履歷顯示其2016年5月至2017年9月任職於蘇州科技企業股權服務有限公司，2017年10月方擔任優樂賽子公司商務部總監。

專利合規性質疑：2019年4月28日，優樂賽就“一種端門收容結構及可折疊的集裝箱”同時申請發明專利與實用新型專利。根據《專利法》第九條，同樣的發明創造只能授予一項專利權。但國家知識產權局網站顯示，該發明專利(授權公告號CN 111846649 B)已於2025年3月獲得授權，而資料並未顯示公司已主動放棄在先授權的實用新型專利。兩項專利均獲授權且並存的狀態，合規性存疑。

工商資訊混用：子公司青島阿思柯供應鏈管理有限公司2024年工商年報聯繫電話，與青島福萊德物流科技有限公司完全一致，且後者監事與前者工商聯絡員同名；福州阿思柯供應鏈管理有限公司亦與福州新新信實業有限公司共用聯繫電話。

對於這只“超購4124倍”的新股，市場的追捧熱度與基本面的深層隱憂形成鮮明對比。當“細分冠軍”的光環遭遇增長失速的現實，優樂賽真正需要向投資者證明的，是在行業滲透率見頂、價格戰加劇的週期中，能否重構可持續的盈利模式，穿越週期考驗。

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