林清軒今起招股，高端國貨護膚第一股高增長光環下的現實挑戰

ZC Asia獲悉，上海林清軒化妝品集團股份有限公司（以下簡稱“林清軒”）於12月18日至12月23日招股，計畫於12月30日在港交所主板掛牌上市，股票代碼02657。

作為按零售額計中國高端國貨護膚品牌之首，公司憑藉山茶花抗皺修護精華油這一王牌單品，在近年來實現了顯著的業績增長。招股檔顯示，林清軒2025年上半年營業收入首次突破10億元大關，同比增長達98.3%，整體毛利率維持在82.4%的高位，展現出高端護膚品牌的盈利韌性。

此次全球發售，林清軒每股發售價定為77.77港元，預計募資淨額約9.97億港元。公司已成功引入包括富達基金、正心穀資本及大家人壽在內的多家知名機構作為基石投資者，顯示出資本市場對國貨護膚賽道的一定期待。招股書披露，募集資金將主要用於品牌建設、銷售網絡拓展以及研發和生產能力的提升。

核心產品依賴加劇，第二增長曲線尚未形成

招股書顯示，其核心大單品“山茶花抗皺修護精華油”的收入貢獻率從2022年的31.5%連續攀升至2025年上半年的45.5%。這意味著公司的增長引擎高度集中，近半數營收依賴於一款已推出超過十年的產品。

儘管公司持續擴充產品矩陣，推出了黑金面霜、高倍防曬等新品，但這些新興產品尚未在銷售規模和市場影響力上形成強有力的第二增長極，未來產品線的均衡發展面臨考驗。

與此同時，公司的銷售管道結構發生了根本性轉變。線上管道已從輔助銷售角色躍升為絕對主力，其收入占比在短短三年內從45.1%大幅提升至65.4%。抖音平臺成為增長的核心驅動力，銷售額在一年內從約8000萬元躍升至3.5億元。

管道重心的快速遷移，一方面帶來了顯著的流量紅利和增長加速度，另一方面也使公司更深入地捲入了線上平臺的價格競爭與流量波動之中。線上管道慣常的大力度促銷，導致產品官方標價與實際成交價之間形成較大落差，這對其精心構建的高端品牌價格體系構成了長期挑戰。

研發投入占比下滑，高端敘事面臨可持續性質疑

支撐林清軒“高端國貨護膚品牌”敘事的關鍵，在於其科技與研發實力。然而，財務數據揭示了公司資源分配上的顯著傾向。2022年至2025年上半年，公司的累計研發支出為8930.1萬元，而同期銷售及分銷開支累計高達11.21億元，後者是前者的12.6倍。

其研發費用占收入的比例呈現下降趨勢，從2022年的3.06%降至2025年上半年的1.71%。這一投入強度，與歐萊雅等國際高端美妝集團通常將約3%-4%的營收投入研發相比，存在一定差距。

公司員工結構中，研發人員占比僅3.5%，而銷售與行銷人員占比高達83.7%，這種配置進一步凸顯了其運營重心。

研發投入的相對薄弱，與公司屢次遭遇的宣傳合規問題形成呼應。歷史記錄顯示，公司及創始人曾因在產品宣傳中使用“抗老”等超出備案範圍的功效宣稱而受到市場監管部門的行政處罰。此類事件雖經整改，但對一個致力於塑造高端、專業、可靠形象的品牌而言，其長期建立起來的品牌聲譽管理能力難免受到關注。

林清軒在招股書中超過150次提及“高端”，足見其市場定位的核心。當前，中國高端護膚品市場依然是國際品牌主導的格局，國貨品牌向上突破難度不小。

值得注意的是，國際美妝巨頭歐萊雅集團已通過旗下基金戰略性入股林清軒，這既是對其市場地位的某種認可，也預示著未來賽道內的競爭與合作將更加複雜多元。與此同時，其他本土品牌也在“以油養膚”等細分賽道加速佈局，競爭日趨白熱化。

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