ZC Asia獲悉，龍豐集團控股有限公司（以下簡稱“龍豐集團”）近日正式向港交所主板遞交上市申請，試圖成為港股“藥妝零售第一股”。作為香港藥品零售市場份額第一的本地企業，其過去三年的財務數據展現出一幅高速增長的景象。
但這種依靠門店擴張帶來的增長背後，公司對單一線下管道的嚴重依賴、緊繃的財務狀況以及集中的家族治理結構，正在為這次IPO蒙上陰影。
單一管道下的脆弱繁榮
龍豐集團的商業模式呈現出典型的“單腿走路”特徵。截至2025年6月30日，該公司在香港經營29間實體零售店。根據2025財年數據，其實體店收入占比高達97.2%，而線上管道貢獻僅為微不足道的1.7%。
值得注意的是，線上收入正持續萎縮，從2023財年的約4500萬港元下降至2025財年的約4100萬港元。
這一結構與香港零售業的整體趨勢背道而馳。香港零售業的平均線上滲透率已超過20%，相比之下，龍豐集團的數位化轉型明顯滯後。
高毛利為何難轉化
2023至2025財年，其收入從10.94億港元躍升至24.60億港元，複合年增長率達到50%。2026財年首季，收入同比增長42.5%，淨利潤更是暴漲130.7%。增長主要由門店擴張驅動——門店總數從2023財年的16家增至2025財年的29家。然而，這種外延式增長的品質正在惡化。
反映門店內生增長能力的同店銷售額增速已從2024財年的64%驟降至2025財年的5.6%，表明新開門店對原有門店的客流產生了明顯的蠶食效應。
公司的毛利率呈現持續優化態勢，從2023財年的24.9%提升至2026財年第一季的31.9%。這主要得益於高毛利的美妝產品收入占比提升，該品類收入占比已從2023財年的28.0%增至2025財年的33.3%。
然而，高毛利率並未有效轉化為可觀的淨利率。2025財年，公司淨利率為6.9%，不僅較上一財年的7.2%有所下降，也顯著低於行業龍頭屈臣氏8%-10%的水準。
截至2025年6月30日，公司流動負債淨額高達3.316億港元，短期借款達到6.25億港元，而現金及現金等價物僅為3360.8萬港元，償債缺口巨大。
公司的資產負債率達到68%，短期借款中約44.1%為供應商融資安排，這意味著其運營嚴重依賴供應鏈金融。在香港潛在的加息週期下，融資成本上升可能進一步擠壓本已不高的利潤空間。
家族控股下的透明度問題
龍豐集團的股權高度集中，由創始人謝少海家族通過TTK Holding持有100%的股份，上市前為典型的家族式企業。董事會由包括謝少海及其女兒謝翠瑩在內的家族成員主導。
這種結構下，關聯交易的公允性值得關注。2025財年，公司向控股股東租賃5處門店物業，涉及租金1365萬港元，占總租金支出的9.8%。招股書稱租金定價參考市場水準，但未披露具體的第三方評估報告。
截至2025年6月30日，應收關聯方款項達28.9億港元，占總資產比例的34.5%，存在明顯的資金佔用風險。
作為一家業務高度集中於香港市場（收入占比超97%）的企業，龍豐集團的業績與本地經濟週期、消費信心及旅遊客流量緊密相關。2024年，按零售額計，香港前五大藥品零售商合計市場份額僅為14.6%。龍豐集團雖以5.2%的份額位居第一，但第二名的份額為4.9%，差距微弱。
擺在謝少海家族面前的問題是：投資者是否會為一家增長高度依賴線下門店擴張、財務杠杆高企、且治理結構集中的區域零售商買單？。
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