TOP TOY衝刺港交所：高增長光環下的獨立性考驗

ZC Asia獲悉，港交所主板近日迎來又一潮玩玩家——TOP TOY控股有限公司（以下簡稱“TOP TOY”）正式遞交上市申請，聯席保薦人為摩根大通、瑞銀集團及中信證券。

TOP TOY是名創優品(09896.HK,MNSO.US)集團於2020年孵化的潮流玩具品牌，其產品矩陣覆蓋盲盒、手辦、積木、拼裝模型等核心品類，業務囊括授權IP、自有IP及第三方品牌玩具的運營與銷售。近年來，其憑藉母公司的資源支持快速崛起，但其業務獨立性與盈利品質正成為市場關注的焦點。

業績增長顯著但隱憂漸顯

財務數據顯示，TOP TOY呈現出顯著的增長態勢。2022年至2024年，公司營收從6.79億元增長至19.09億元，年複合增長率達到67.7%。2025年上半年營收進一步增至13.6億元，同比增長58.5%。

盈利方面，TOP TOY在2023年成功實現扭虧為盈，淨利潤達到2.12億元，2024年淨利潤進一步增長至2.93億元。2025年上半年淨利潤約為1.8億元，同比增長26.8%。毛利率從2022年的19.9%到2024年的32.7%，2025年上半年雖略有回落至32.4%，但仍維持在較高水準。

根據市場資料，TOP TOY已在潮玩市場佔據一席之地，2024年市場份額約為2.2%，成為僅次於泡泡瑪特和樂高的行業重要參與者。然而，與頭部企業相比仍存在明顯差距。

對比顯示，泡泡瑪特2024年毛利率高達66.8%，遠超TOP TOY的32.7%。在盈利能力方面，TOP TOY的淨利潤規模不足泡泡瑪特的十分之一。

然而，TOP TOY在快速擴張過程中也面臨著諸多挑戰。2025年上半年，公司銷售及分銷開支同比增長102.4%，大幅高於58.5%的營收增速，主要源於海外擴張帶來的人員薪酬、跨境物流成本及門店租金上漲。

現金流方面，公司呈現出“一正兩負”的特徵：經營活動現金流淨額持續為正，但投資活動現金流因門店擴張與IP授權持續為負，融資活動現金流也因償還借款與股東分紅保持負值。這種結構可能導致公司需要依賴外部融資來彌補流動性缺口。

IP結構失衡，核心授權面臨到期風險

IP作為潮玩企業的核心資產，TOP TOY目前形成了以授權IP為主、自有IP為輔的矩陣結構。公司擁有43個授權IP，包括迪士尼、三麗鷗、高達等全球知名IP，這些授權IP在2024年貢獻收入8.89億元，成為核心收入來源。

相比之下，公司17個自有IP，包括卷卷羊、糯米兒、大力招財貓等，2024年僅實現收入680萬元，在潮玩產品收入中占比極低。而多個核心授權IP，包括三麗鷗、迪士尼、“豬豬俠”、“蠟筆小新”及“新世紀福音戰士”等，將在2026年至2028年間陸續到期，這為未來的業務持續性帶來不確定性。

管道佈局方面，TOP TOY高度依賴“加盟+經銷”模式。截至2025年6月30日，公司共擁有293家門店，其中海外門店15家。來自線下經銷商的收入占比保持在50%左右。

特別值得注意的是，母公司名創優品為TOP TOY提供了重要的管道支持。數據顯示，名創優品在報告期內為TOP TOY帶來的收入分別占總收入的36.8%、53.5%、48.3%及45.5%，反映出公司對母公司管道的高度依賴。

TOP TOY在招股前完成了由淡馬錫領投的A輪融資，投後估值約90億元人民幣，為上市之路增添了籌碼。然而，公司面臨著如何平衡短期增長與長期發展的考驗。

對於投資者而言，TOP TOY的長期價值不僅取決於其業績增長表現，更在於能否在IP自主化、管道獨立化和財務結構優化等方面取得實質性突破。在潮玩行業競爭日趨激烈的背景下，TOP TOY的“獨立行走”能力將成為市場判斷其投資價值的重要尺規。

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