三個月漲超770%，智譜（02513.HK）成年內港股第二只千元AI股，泡沫還是未來？

ZC Asia獲悉，繼4月13日盤中突破1000港元大關後，國產AI龍頭企業智譜（02513.HK）4月20日持續走強，一度漲超14%。截至10時31分，股價報1022港元，漲幅14.7%，再創歷史新高，成為繼MINIMAX-W（00100.HK）之後，港股年內第二只躋身千元股陣營的AI公司。

智譜自1月8日以116.2港元發行價登陸港交所以來，在短短三個多月內累計漲幅超過770%，總市值突破4500億港元，超越京東、百度等老牌互聯網巨頭。

然而，在股價一路高歌猛進的同時，市場關於高估值泡沫的爭議也愈演愈烈。

營收翻倍增長，虧損同步擴大

據智譜2025年報，公司全年實現營業收入7.24億元，同比增長131.85%，連續三年保持翻倍增長態勢。其中下半年收入5.33億元，較上半年實現約180%的環比躍升，商業化加速跡象顯著。

技術層面，公司持續迭代GLM系列模型，在國際主流評測中蟬聯全球開源第一。公司內部推導出“AGI商業價值 = 智能上界 × Token消耗規模”的簡潔公式，2026年一季度API調用價格不斷上調後，調用量反而大幅增長，呈現“量價齊升”的良性迴圈。

然而，亮眼營收背後是持續擴大的虧損。2025年，公司淨虧損高達47.18億元，同比擴大59.5%。2022年至2025年，公司四年累計虧損約85億元。以當前股價計算，公司市銷率仍高達約590倍，遠高於OpenAI（約65倍）和Anthropic（約27倍），也高於同為港股大模型股的MiniMax（約300倍）。

算力依賴與客戶集中

市場對智譜的擔憂遠不止於估值水準。財報顯示，公司每1元收入對應約8元研發投入，2025年研發投入31.8億元，其中算力成本約22.83億元，占比高達71.8%，成為吞噬利潤的主要因素。更關鍵的是，公司無自建超算中心，幾乎全部算力依靠外部採購，這一“硬傷”在行業競爭加劇背景下尤為突出。

毛利率方面，公司核心本地化部署業務毛利率從2024年的66%降至2025年的48.8%，整體毛利率僅41%。現金流壓力同樣不容忽視——截至目前，公司現金儲備僅夠支撐約1-2年運營，長期發展需依賴持續外部融資。

收入品質亦存在隱憂。2025年營收7.24億元，對應應收賬款高達6.99億元，應收賬款占營收比例約96.5%，存在明顯賒銷跡象。客戶結構高度集中，前五大客戶貢獻近60%收入，抗風險能力薄弱。業務模式聚焦純B端市場，缺乏C端流量支撐，客戶價格敏感度高、遷移成本低，粘性不足。

機構看多VS市場質疑

儘管爭議不斷，多家券商仍給予積極評級。信達證券指出，公司ARR加速，高質量Token量價齊升，API平臺商業化規模邁入新階段。國信證券首次覆蓋給予“優於大市”評級。東吳證券預計，智譜2026年至2028年收入分別為30億、78億和210億元，認為公司技術壁壘深厚、商業化路徑清晰，給予“買入”評級。

業內專家指出，智譜作為國產AI大模型領軍企業，其技術創新與商業化探索值得肯定，但當前股價與估值已嚴重透支未來增長預期。AI行業雖前景廣闊，但仍處於早期發展階段，技術迭代、盈利模式、市場競爭均存在高度不確定性。當前國內已推出近60個大模型產品，行業同質化嚴重，阿裏雲、騰訊雲、位元組、百度等全棧科技巨頭憑藉資金、算力、生態優勢持續擠壓市場空間。

伴隨AI算力需求爆發，港股晶片、光通信等硬科技板塊同步走強，形成“AI模型+基礎設施”的雙線上漲格局。市場正從“流量紅利驅動”轉向“技術創新驅動”，但投資者也需警惕高估值泡沫風險，在高景氣賽道中理性把握結構性機會。

免責聲明：本文內容僅供參考，不構成任何投資建議。文中資訊如存在不准確、不完整或可能產生誤導之處，請以公司官方公告為准。市場有風險，投資需謹慎。