“ODM之王”華勤技術衝刺港股：1700億營收背後，現金流告負、毛利率三連降

ZC Asia獲悉，近日，全球最大的消費電子ODM廠商華勤技術正加速推進“A+H”兩地上市。2026年3月30日，公司順利通過港交所聆訊。

營收突破1700億，利潤增速顯著落後

受益於競爭對手聞泰科技退出ODM市場，以及AI伺服器的爆發式增長，華勤技術2025年交出了一份規模擴張顯著的成績單。年報數據顯示，公司全年實現營業收入1714.37億元，同比大增56.02%；歸母淨利潤超過40億元，同比增長38.55%。

從業務結構看，移動終端業務貢獻收入802.10億元，同比增長57.17%，主要得益於智能手機和平板電腦代工出貨量的快速提升。2025年，公司移動終端產品銷售量達2.82億件，同比增幅接近37%，遠超全球智能手機行業不足2%的增速水準。

與此同時，以AI伺服器為核心的計算及數據業務收入達到754.75億元，同比增長51.93%。灼識諮詢數據顯示，2025年全球AI伺服器市場規模同比增長近120%，華勤技術作為頭部代工廠，充分享受了行業紅利。

然而，規模的高增長並未同步轉化為利潤的高增長。公司扣非後淨利潤同比增長38.3%，較營收增速低了超過17個百分點。核心原因在於毛利率的持續走低——2025年公司綜合毛利率已降至7.97%，而2023年和2024年分別為10.9%和9.3%，呈現“三連降”態勢。

AI伺服器“增收不增利”，代工模式瓶頸顯現

從細分業務來看，華勤技術的毛利率壓力幾乎遍及所有核心板塊。2025年，移動終端業務毛利率下降0.7個百分點，計算及數據業務毛利率下降1.5個百分點，AIoT和創新業務毛利率更是近乎腰斬。

尤其值得關注的是AI伺服器業務。儘管該板塊收入高速增長，但由於GPU等核心零部件高度依賴對外採購，公司實質上承擔的是組裝整合角色，形成了典型的“高流水、低毛利”模式。業務規模越大，對綜合毛利率的拖累反而越明顯。這也意味著，市場寄予厚望的“第二增長曲線”，尚未真正打破傳統ODM代工的盈利天花板。

更深層的結構性矛盾在於，華勤技術的大客戶與供應商高度重疊。2025年，公司前五大客戶中有四家同時位列前五大供應商。以第一大客戶為例，公司向其銷售255億元的同時，還向其採購近189億元。這種“買賣模式”使得代工業務很大程度上淪為物料過賬，議價權被雙向擠壓。

經營性現金流轉負，高負債驅動擴張

與營收高增長形成鮮明對比的是，華勤技術的現金流狀況正在惡化。2025年，公司經營活動產生的現金流量淨額為-2.23億元，而同期歸母淨利潤超過41億元。這是公司近年來首次出現經營性現金流轉負。

造成這一局面的直接原因是應收賬款與存貨的急劇膨脹。截至2025年末，公司應收賬款及應收票據餘額達343.7億元，而2023年底僅為144.2億元；存貨也從43億元飆升至146億元。AI伺服器等業務擴張對營運資金的佔用極大，而客戶付款週期較長，導致利潤更多停留在帳面。

為支撐持續擴產，華勤技術大幅依賴外部融資。Wind數據顯示，自2023年8月上市以來，公司累計向銀行借款超過134億元，其中以短期借款為主。截至2025年末，公司短期借款、長期借款及一年內到期非流動負債合計超過195億元，資產負債率攀升至72.62%，較2023年底的59.54%顯著上升。

值得注意的是，公司帳面貨幣資金達140億元，且2025年利息收入4億元高於利息支出3.08億元。這主要得益於境外存款享受了較高的利率，但這種“高存高貸”模式本身並不健康。

赴港募資緊迫性存疑，資本運作引發爭議

在現金流緊張、負債率高企的背景下，華勤技術迅速推進港股上市。2025年9月遞表，僅半年左右便通過聆訊，市場消息稱募資規模約6億至8億美元。若成功上市，公司不到三年時間在資本市場的累計募資額將大概率超過100億元。

然而，一系列資本運作引發了外界對公司真實資金需求的質疑。2026年3月遞表前夕，公司宣派2025年度股息12.16億元，而2023年和2024年已分別分紅8.69億元、9.12億元，三年合計約30億元。與此同時，公司還斥資約23.93億元收購晶合集成6%股權，並作為基石投資者認購多家半導體公司股份。

此外，2025年公司五大員工持股平臺合計減持3895.59萬股，套現約35.78億元，減持均價約91.58元/股。隨後公司推出低價股權激勵計畫，授予價僅為47.95元/股，約為減持均價的一半。部分高管既在減持平臺中獲益，又以低價獲得新股權，引發市場對利益輸送的討論。

對於華勤技術而言，港股上市固然能在短期內緩解資金壓力、降低資產負債率，但能否從根本上解決毛利率下滑、現金流緊張、盈利品質偏弱等結構性問題，仍是決定其長期價值的關鍵。投資者需要密切關注的，不是營收規模的持續擴大，而是毛利率、經營性現金流和應收賬款周轉這三大核心指標能否出現實質性改善。

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