暖哇科技再沖港股：年入10億虧2.7億，經調淨利三連增背後藏何玄機？

ZC Asia獲悉，保險科技公司暖哇科技近日遞交招股書，摩根大通與匯豐擔任聯席保薦人。此前，其曾於2025年9月首次遞表。

這家成立於2018年10月的公司，定位為“以風控為內核的保險AI科技企業”，依託全數字風控與AI技術，覆蓋從承保到理賠的全流程。招股書顯示，暖哇科技2025年營收達到10.24億元，但與此同時，期內虧損為2.69億元。更引發市場關注的是，其帳面持續虧損與經調整淨利潤連續三年為正之間，形成了鮮明的“剪刀差”。

營收逐年走高，虧損為何擴大？

從收入端看，暖哇科技近三年保持增長態勢：2023年至2025年，營收分別為6.55億元、9.44億元及10.24億元。毛利從3.82億元增至4.83億元，但毛利率呈現逐年下行，分別為58.3%、49.8%及47.2%。

收入結構上，承保解決方案是主要來源，2025年貢獻7.06億元，占比69%。其中，用戶運營收入4.36億元，承保風險管理收入2.35億元。理賠解決方案收入3.17億元，占比31%，主要來自理賠審核及調查服務。

然而，利潤表現卻與收入增長並不匹配。2023年、2024年、2025年，暖哇科技期內虧損分別為2.4億元、1.55億元及2.7億元，三年累計虧損超過6.6億元。其中2025年虧損額較上年明顯擴大。

但一個關鍵的非國際財務報告準則指標給出了截然不同的畫面：同期經調整淨利潤分別為1852萬元、5750萬元及6055萬元，連續三年實現盈利且穩步增長。

虧損根源：優先股公允價值變動，並非經營性問題

帳面虧損與經調盈利之間的巨大反差，核心在於可轉換可贖回優先股的公允價值變動。

招股書解釋，暖哇科技歷史上向投資者發行了可轉換可贖回優先股。根據國際財務報告準則，這類工具被確認為金融負債，其公允價值變動需計入當期損益。隨著公司估值提升，優先股公允價值上升，負債帳面值增加，從而在帳面上形成“虧損”，但這並非實際經營產生的現金流出。

暖哇科技明確表示，這類虧損不會導致實際現金流出，也不影響日常運營。上市後，優先股將自動轉換為普通股，從負債重新指定為權益，屆時將不再產生此類公允價值變動虧損。

換言之，經調整淨利潤剔除上述非現金專案後，更能反映公司實際經營層面的盈利能力。從1852萬元到6055萬元的三年走勢看，暖哇科技在經營層面確實實現了逐年改善。

眾安線上：既是最大股東，也是最大客戶與供應商

股權結構上，眾安線上通過ZA Technology、Absolute Capital合計持股31.65%，為最大機構股東。創始人盧旻通過Nova Flower、Nova Seed等主體合計控制28.76%股權，為公司實際控制人。

值得關注的是，眾安線上不僅是大股東，還是暖哇科技近三年的第一大客戶。2023年至2025年，暖哇科技來自眾安線上的收入分別為4.04億元、4.27億元及4.43億元，占各期總收入比重分別為61.8%、45.2%及43.3%。儘管占比逐年下降，但仍處於較高水準。

與此同時，暖哇科技也向眾安線上採購電信服務及技術服務。這種“股東+客戶+供應商”的三重關係，引發外界對其業務獨立性的關注。

暖哇科技在招股書中回應稱，雙方基於市場商業原則合作，並非相互依存關係。公司並非眾安線上的唯一服務商，且來自眾安的收入占比已持續下降。同時，公司已服務多家保險公司，具備獨立獲客能力。

客戶集中度較高，市場競爭加劇

從客戶結構看，暖哇科技對頭部客戶的依賴仍較為明顯。2023年、2024年及2025年，前五大客戶貢獻的收入占比分別為82.9%、78.9%及60.3%。公司坦言，在可預見的將來，很可能仍會依賴少數客戶獲取相當大部分收入。

市場競爭方面，據弗若斯特沙利文報告，以2024年處理的保險案件數量計，暖哇科技是中國保險業最大的獨立AI科技公司；以2024年收入計，是中國健康險行業具備全棧風險分析能力的最大獨立AI科技公司。但按2024年收入排名，在中國保險AI科技市場中僅位列第七，市場份額為2.2%，市場約有50名參與者。

此外，騰訊、阿裏等互聯網巨頭加速佈局保險科技垂直領域，中國平安、中國人壽等大型險企也在加強自建科技能力，減少對第三方供應商的依賴。

現金儲備與上市前景

截至2025年12月31日，暖哇科技持有現金及現金等價物2.47億元。面對持續的優先股公允價值變動帶來的帳面壓力以及短期償債需求，赴港IPO成為其緩解財務結構壓力、實現股權清晰化的重要路徑。

上市後，優先股轉換為普通股，暖哇科技的淨資產狀況有望實現明顯改善。不過，能否順利闖關港交所，以及上市後如何降低對眾安線上的依賴、拓展多元化客戶群、應對互聯網巨頭與險企自建科技的競爭，仍是市場關注的焦點。

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