好醫生雲醫療二闖港股：38億營收難掩1.4%淨利率，6億對賭壓哨倒計時

ZC Asia獲悉，距離對賭協議約定的上市截止日不足9個月，四川好醫生雲醫療科技集團股份有限公司（以下簡稱“好醫生雲醫療”）於4月10日再次向港交所遞交招股書。這是繼2025年9月首次遞表失效後的第二次衝刺。

這家被稱為“醫療界拼多多”的公司，用三年時間將營收從30.65億元推至38.23億元，服務覆蓋全國超99%的縣級行政區、67萬家基層醫療終端。然而，光鮮的數字背後，是一場關於利潤、現金流與家族治理的多重考驗。

年入38億，淨賺不到5400萬

好醫生雲醫療的商業模式並不複雜：通過貼牌代工生產平價藥品，繞過中間流通環節，直供縣鎮鄉村的診所和藥店。招股書稱，這一模式“在最佳情況下可幫助客戶降低最多50%的單位採購成本”。

從規模上看，這套打法確實奏效。2023年至2025年，公司營收從30.65億元增至38.23億元，三年複合年增長率11.7%。按2024年收入計，公司在中國基層醫療藥品直供市場排名第二，檢驗診斷解決方案市場位列第一。

但利潤端的表現卻遠不及營收那般亮眼。2023年淨利潤6247.9萬元，2024年驟降至3780.6萬元，同比下滑近40%，2025年雖反彈至5405.2萬元，仍未恢復至兩年前水準。以2025年營收計算，淨利潤率僅為1.4%——每100元收入，到手不足1.5元。

毛利率的下滑同樣不容忽視。報告期內，公司整體毛利率從29.9%一路跌至22.9%，兩年蒸發7個百分點。其中，專病診治解決方案業務的毛利率降幅最大，從56.9%大幅下滑至31.9%。

現金不足6000萬，對賭負債超6億

比薄利更緊迫的是現金流危機。

截至2025年底，公司現金及現金等價物僅5851.7萬元。與此同時，資產淨值從2024年的2.16億元驟降至1699.3萬元，縮水超過90%。流動資產淨值由正轉負，從2023年的2.7億元跌至-1.35億元，陷入流動淨負債狀態。

壓在頭頂的更有一座“對賭大山”。招股書顯示，截至2026年2月末，公司債務總額達6.79億元，其中權益股份贖回負債占比超九成，達6.33億元。

這些負債源於A輪、B輪及後續融資中的對賭條款。據披露，若公司未能在2026年12月31日前完成港交所主板上市或被並購，投資者有權要求按投資本金的1倍至1.2倍，外加6%至8%年化利息進行贖回。這意味著，留給好醫生雲醫療的時間窗口已不足9個月。

首次遞表失效後，本次IPO的保薦人也從中信證券換為海通國際獨家保薦。有分析指出，港交所對“持續經營能力”要求嚴格，當前財務狀況或引發監管質疑，即便通過聆訊，發行定價也將承壓。

貼牌生意：沒有藥廠的“藥商”

好醫生雲醫療被稱為“醫療拼多多”並非偶然。其核心收入來源——藥品直供及分銷服務，2025年貢獻營收30.28億元，占比79.2%。其中，自有品牌藥品（即貼牌代工產品）收入達20.27億元，毛利率28.3%；而第三方品牌分銷業務毛利率僅為3.9%。

公司擁有16個自有品牌，包括“蜀漢本草”“芙新”“古方懸壺”等，前三款暢銷產品均為“蜀漢本草”系列中成藥，分別由武漢巨能金匙藥業、廣西十萬山制藥、吉林省松遼制藥等企業代工生產。

值得注意的，好醫生雲醫療手中沒有任何慢病藥品的註冊、生產許可。換言之，這家年營收38億元的公司，本質上是一家“沒有藥廠的藥商”——產品品質、生產工藝、原材料採購等關鍵環節，全部依賴代工廠商。

招股書中關於品質管控的表述多為“甄選之源”“嚴把供應商關口”等原則性描述，未披露具體的品質事故記錄或監管處罰情況。但隨著國家對藥品品質監管持續收緊，2026年3月三部門發佈《關於醫保支持基層醫療衛生服務發展的指導意見》，對藥品供應鏈的可追溯性和品質保障提出更高要求，代工模式面臨的政策風險正在上升。

家族持股66%，二代已接班

公司治理層面，好醫生雲醫療呈現出鮮明的家族企業特徵。

創始人耿福能與其胞弟耿福昌、女兒耿介、兒子耿越飛、女婿薛源等通過一致行動協議，共同控制公司約65.99%的表決權。

39歲的耿介已接任董事會主席，負責公司整體戰略與管理。她擁有加拿大滑鐵盧大學數學學士學位，在好醫生藥業集團曆練多年。其丈夫薛源擔任執行董事兼首席技術官，兄長耿越飛擔任非執行董事。

這種“父輩創業、子女接班、姻親賦能”的模式，在港股市場面臨機構投資者的審視。有觀點認為，高度集中的家族控盤結構可能壓低上市估值，影響投資者信心。

距離2026年底的對賭“大限”僅剩約8個月。好醫生雲醫療能否在窗口期內完成上市，又將如何向市場講述“薄利多銷”的長期故事，答案正在倒計時中逐漸揭曉。

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