國民技術三年虧損超8億，無綠鞋托底，僅靠南向資金能撐住嗎？

ZC  Asia獲悉，3月18日，國民技術（02701.HK）港股IPO招股進入最後一日。這家成立於2000年的平臺型積體電路設計公司，致力於為各類智能終端提供控制晶片與系統解決方案，產品應用已覆蓋消費電子、工業控制、數字能源、智慧家居、汽車電子與醫療電子等多個關鍵領域，構建了多元化的產品矩陣。

根據招股安排，國民技術本次H股發行價格上限為每股10.80港元，全球發售9500萬股，最高募資規模約10.3億港元，預計將於3月19日定價，3月23日正式掛牌交易。

財務數據顯示，2022年至2024年，公司收入分別為12.0億元、10.4億元及11.7億元。2023年受MCU及負極材料行業供過於求影響，收入出現明顯下滑；2024年雖有所恢復，但仍未回到2022年水準。2025年前三季度實現收入9.6億元，同比增長16.7%，但增長品質有待觀察。

歸母淨利潤方面，2022年至2024年分別虧損0.3億元、5.7億元和2.4億元，連續三年錄得虧損。其中2023年的大額虧損主要受存貨減值與產品價格下行拖累。2025年前三季度淨利潤為-0.7億元，虧損雖同比收窄，但仍未實現盈利。值得注意的是，自2010年A股上市以來，公司僅在5個年度實現扣非後歸母淨利潤盈利，其餘年份均處於虧損狀態，盈利能力的不穩定性可見一斑。

整體毛利率從2022年的35.6%驟降至2023年的1.7%，2025年前三季度回升至19.1%，呈現修復態勢但仍處低位。分業務看，晶片產品毛利率2025年前三季度為30.3%，略低於行業平均水準；鋰電池負極材料產品毛利率則長期低迷，同期僅為4.8%。在負極材料行業產能過剩的背景下，公司規模不佔優勢，短期內追趕頭部企業難度較大。

經營造血能力不足或是更值得警惕的信號。2022年至2024年，經營活動所用現金淨額持續為流出，分別達6.4億元、1.2億元和1.2億元。2025年前三季度仍淨流出4967萬元。截至2025年三季度末，公司賬上現金僅約1.88億元，而流動負債總額高達約16.2億元，短期償債壓力不容忽視。

發行結構：無綠鞋+低基石，南向資金成關鍵變數

國民技術本次發行在機制安排上亦有特殊之處：未設置超額配售權（綠鞋）與發售量調整權。這一安排契合近期部分A to H公司主動放棄綠鞋、尋求上市首日納入港股通的市場新趨勢。其核心邏輯在於，未設綠鞋的A to H公司股票可於上市首日獲得南向資金買入資格，增量流動性被視為可替代傳統綠鞋的穩市作用。

從近期案例看，美格智能、兆威機電、沃爾核材等未設綠鞋的A to H專案，上市首日均實現上漲，未出現破發，為國民技術提供了一定的市場參考。然而，這也意味著公司上市後若遭遇拋壓，將缺乏穩市資金的緩衝，股價穩定性完全依賴市場尤其是南向資金的承接能力。

基石投資者陣容偏弱，進一步折射出機構的態度。本次共有5家主體參與基石投資，合計認購約1.4億港元，僅占基礎發行規模的13.6%，為近期專案中基石占比最低之一。

具體來看，中資保險機構國華人壽投資5000萬港元，為其中唯一的財務投資者，但其過往參與港股專案較少，市場影響力有限。嘉實國際投資投資4000萬港元，需注意的是該主體與市場熟知的嘉實基金及嘉實國際資管並無直接股權關聯，為獨立第三方機構。市場消息稱，其常在專案中協助完成部分親友單投資。

戴女士及欣旺達分別作為產業合作方投資3000萬港元及1000萬港元。根據招股書，戴女士為寧波港德創新電子有限公司首席執行官，而寧波港德於2025年9月成為國民技術的晶片產品經銷商，二者存在業務關聯。此外，個人投資者安先生投資1000萬港元。雖然法規層面並未限制個人投資者參與港股基石投資，但這一組合也反映出，公司在前期市場推介時尚未獲得主流機構投資者的全面認可。

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