“囤猴”難解資金渴，鼎泰藥研能否解開27億贖回困局？

ZC Asia獲悉，近日，江蘇鼎泰藥物研究（集團）股份有限公司（下稱“鼎泰藥研”）正式向港交所遞交主板上市申請，花旗與海通國際擔任聯席保薦人。

實驗猴成核心競爭力，資源壁壘與價格風險並存

鼎泰藥研成立於2008年，最早由南京房地產商陳脈林與江蘇省藥物研究所共同設立，後經歷股權結構調整，於2021年由現任董事長張雪峰接手並引入多家知名投資機構。公司主營業務涵蓋非臨床安全性、有效性、藥代動力學（DMPK）研究及臨床試驗服務，形成從藥物篩選到關鍵驗證的一體化佈局。

其最具差異化的競爭力在於非人靈長類動物（NHP）資源。實驗猴因與人類生理高度相似，成為藥物安全性評價中不可替代的模型。據披露，鼎泰藥研掌握超過2萬只實驗猴，規模在國內僅次於藥明康德和昭衍新藥。在2024年心血管代謝疾病非臨床研究領域，公司收入排名第一。

然而，實驗猴價格的劇烈波動也成為影響公司盈利穩定性的關鍵變數。2021年至2022年，實驗猴單價從7萬元飆升至14.8萬元，2024年回落至8.49萬元，2025年又回升至約10萬元。價格波動導致公司生物資產公允價值頻繁變動，2025年上半年雖因此錄得1.36億元收益，但剔除該因素後，主營業務僅接近盈虧平衡。

收入穩中有升，利潤連續兩年為負

財務數據顯示，2022年至2024年，鼎泰藥研收入分別為7.25億元、7.67億元和7.13億元；同期淨利潤分別為1.43億元、-5194.6萬元和-2.52億元，連續兩年出現虧損。2025上半年收入同比增長21.41%至3.77億元，實現利潤6471.2萬元，毛利率從去年同期的32.54%回升至38.9%，但仍低於2022年48.44%的高位。

毛利率下降主要源於低毛利率的臨床試驗服務收入占比持續提升，從2022年的10.9%增至2025年上半年的23.9%。公司自2021年起戰略拓展臨床服務，雖推動收入結構多元化，但也帶來盈利壓力。

流動性危機隱現，贖回負債高達27億

儘管業務呈現回暖跡象，鼎泰藥研的財務狀況仍不容樂觀。截至2025年6月30日，公司流動資產為15.78億元，流動負債高達35.34億元，流動性缺口接近20億元，已處於資不抵債狀態。

其中最突出的壓力來自贖回負債。公司在2021年以來完成的六輪融資中發行了優先股，約定若未能在特定期限內完成“合格上市”，投資者有權要求按發行價加10%年利率贖回股份。截至2025年6月底，該部分負債達27.27億元，而公司現金及等價物僅4.19億元，覆蓋率不足16%。

現金流方面，除2022年錄得2.54億元經營性淨現金流入外，2023年至今累計淨流出4.79億元。若上市進程受阻或估值不及預期，公司將面臨嚴峻的流動性考驗。

行業分化加劇，CRO賽道“冰火兩重天”

當前CRO行業正經曆顯著分化。2025年上半年，康龍化成實現營收64.41億元，同比增長14.9%；而泰格醫藥營收同比下滑3.21%，扣非歸母淨利潤下降67.09%。行業整體面臨內卷加劇、利潤攤薄、回款週期拉長等挑戰。

鼎泰藥研在規模上遠低於頭部企業。2025年上半年，其收入僅為3.77億元，而康龍化成、泰格醫藥、昭衍新藥同期收入分別為64.41億元、32.50億元和6.69億元。在競爭日趨激烈的市場中，中小型CRO企業在議價、回款和客戶鎖定方面均處劣勢。

海外拓展見成效，上市成敗系於資金鏈

為應對國內市場競爭，鼎泰藥研加速推進國際化佈局。2025年上半年，海外收入占比從2023年的13.3%大幅提升至30.2%，顯示其海外銷售網絡建設初具成效。公司已為全球超700家客戶提供非臨床研究服務，並累計幫助客戶獲得NMPA超200項批准及海外監管機構超40項批准。

然而，公司商譽減值風險仍存。此前收購的鼎嶽生物與江蘇亞東整合效果不及預期，2022年計提商譽減值6600萬元。截至2025年6月底，商譽帳面價值仍達8800萬元，未來若經營不達預期，可能進一步計提減值。

在當前CRO行業整體估值回調的背景下，鼎泰藥研能否憑藉其實驗猴資源與疾病模型能力成功上市，並緩解資金壓力，仍有待市場檢驗。此次IPO不僅是其拓寬融資管道的關鍵一步，更是對其業務模式與財務結構的一次全面考核。

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